【进化论海外研究】阿斯麦(ASML)财报前瞻:披着成长外衣的强周期股

进化论研究员治雨   2019-01-22 本文章563阅读

一如既往,我先说研究结论,以方便大家对本篇文章的核心主题有一个清晰的宏观认知,然后我们再逐步展开讨论。

1、分析师们错把阿斯麦这个周期成长股当成了成长股:阿斯麦得益于连续几年的半导体行业的景气周期,近些年的业绩呈现稳定的向上成长势头,打开彭博查看分析师们对阿斯麦未来几年的业绩展望,呈现出一条完美的向上曲线,估值方面也把ASML当做成长股来看待,在景气周期顶点时期竟然给出20+PE的估值,然而这些分析师完全忽忽略了半导体行业的周期属性。

2、阿斯麦不仅是周期股,而且还是强周期股:从理论上讲,设备行业的需求相当于需求增速的一阶导数。举例来说,若行业需求增速为零,那么设备的需求就是“0”。再举一个生动形象的例子,即便2019年没有卖出去一台半导体设备,但我们消费者依然能得到足够丰富的半导体产品,因为既有产能会满足我们的需求;只有新增需求带来的对新增产能的需求才会形成对设备的需求。当然,实际生活中,由于设备的技术迭代,我们经常需要对既有设备的更新,半导体设备的需求不完全呈现为需求增速的一阶导数,但我们仍然要特别注意:半导体设备行业要呈现比行业本身更强烈的周期属性。所以虽然当前的分析师们已经把阿斯麦当做成长股来看待,但我想强调这一普遍观点是错误和危险的:阿斯麦不仅是周期股,而且还是强周期股。

3、我们正处于半导体行业周期向下拐点的位置:经过多年的发展,半导体行业可能在当下的时点上已经步入了景气向下周期,Nand Flash价格在2018年跌去60%,动态存储DRAM从2019年四季度也开始走跌并且机构预测在2019年动态存储内存价格将会再跌去50%以上。面对跳水中的产品价格,主流半导体大厂已经明确宣称将会削减2019年的资本支出计划,这其中以三星最为激进,根据SEMI的预测,2019年韩国地区半导体资本支出将会出现-31.8%的下滑。不仅如此,逻辑电路方面也正遭受手机出货负增长、云计算增速降档的负面影响,台积电2019年资本支出止步,英特尔2019年的资本支出更是可能会从155亿美金下滑道120亿美金的水平。总之,2019年上半年,半导体的三大子领域:动态内存、存储内存、逻辑电路同时迎来强烈逆风。根据IC insight预测,今年半导体行业的资本支出将会出现-12%的下滑。

4、现实与想象之间的巨大预期差将会撕裂股价:一遍是半导体巨头纷纷宣布削减资本支出,保守应对2019年,另一边则是分析师们对阿斯麦更高的期待,2018年阿斯麦营收122亿美元,当前彭博26位分析师对阿斯麦2019财年营收的一致预期是133.6亿美元,至少要同比增长9.5%。对于那些市场份额小的公司,在行业向下周期当中或许还可以通过掠取市场份额而维持营收,而阿斯麦在高端光刻机的市场占有率为100%,是唯一的高端光刻机供应商,行业的周期必然就是阿斯麦自身的周期。现实是要周期性向下,而分析师们目前还预测营收要增长,这一上一下之间的预期差必将会撕裂股价。预计阿斯麦于2019年1月23日公布的财报中给出的营收预测指引就会使得预期差和股价迎来强烈的修正。

5、EUV是自己替代自己的伪成长故事:看好ASML的分析师还有一条非常重要的依据,那就是EUV设备的高速成长,管理层给出的成长路径是这样的:2017年EUV销量10台;2018年销量18台;2019年销量30台;想必分析师们正是因为测算认为EUV的高速成长才会对其2019年的业绩过分乐观。然而事实上可能并没有这么乐观,正如前面所说,阿斯麦是高端光刻机的唯一供应商,市场占有率是100%,EUV出货量快速增加必然会导致DUV设备出货量减少;我们不能一边假设大家增加了极紫外光刻机的采购的同时对于原有DUV的采购量维持不变,这是没有道理的,尤其在大家纷纷削减半导体资本支出的当下,只看到EUV的成长,而没看到其他设备出货量可能下滑是很危险的。

以上五点就是本篇文章所要论述的全部内容,先简单总结一下:①半导体行业连续多年的成长景气使得年轻的分析师们忘记或者根本不知道周期的存在,②然而阿斯麦所处的半导体设备行业不仅是周期行业,而且还是强周期行业;③时间点来到当下,以三星、海力士、美光为代表的巨头公司纷纷宣布削减2019资本支出计划,④然而在分析师的眼中ASML的业绩还要继续增长,这其中存在巨大的预期差,我认为这一预期差将会在两天后1月23日披露的2018Q4财报中得到修正,股价也可能随之迎来向下修正;⑤尤其考虑EUV的成长故事是伪成长后更加坚定了我们此时看空ASML的信心。

 

一、分析师们错把阿斯麦这个周期成长股当成了成长股

这是分析师们对阿斯麦2018~2021年营业输入和每股利润的预估:

 

可以看到分析师们对它未来的营收和利润增长保持了相当的乐观,勾勒出了一条完美的向上曲线,2018年营收是12.24B(折合122.4亿美元),每股收益为6.831美元,对应当前162美元的股价TTM的市盈率为24倍,若真的能按照分析师预测的曲线那样在2021年实现每股11.56元的净利润,那当前的股价是真心便宜才对。如果我们仅仅回顾过去3年的历史,或许不会发现这样简答线性外推式的预估所存在的问题,但若我们回顾过去十年的历史,就会发现分析师们傻的可爱。

 

2016年开始到2018年,得益于DRAM芯片的缺货涨价潮和数据中心业务的持续增长,无论是存储芯片还是逻辑芯片都迎来扩张周期,行业呈现出非常好的成长性,从2016~2019年半导全行业的资本支出分别为678亿美金、935亿美金、1071亿美金;但我们不能仅仅依据最近三年呈现出较好的成长性就说这是一个成长行业,若我们放在一个更大的周期来看,从2000年开始,半导体行业应当经历过至少两轮明显的周期(2002年和2009年)和一轮不太明显的周期(2013年);所以当我们在更大的视角下看,这是一个典型的周期成长行业,在周期中震荡成长。当我们建立起周期的概念后,就会发现分析师们简单勾勒的向上曲线是多么的不靠谱。

 

二、阿斯麦不仅是周期股,而且还是强周期股

下面这组数据非常有意思,它揭露了本篇文章最核心的一个秘密:阿斯麦的营业收入自2008年以来,和半导体行业呈现非常强烈的正相关关系

 

图中蓝色柱体代表半导体行业的整体资本支出,橘黄色代表ASML的营业收入,曲线代表ASML营收占比行业整体的资本支出的情况。我们可以看到,从2008年开始的11年当中,ASML的营业收入占比总是介于10~12%之间。当整体的资本支出升高时,阿斯麦的营业收入也会随之升高,但是占比却异常稳定的保持在10~12%之间。建设一个半导体工程的资本支出的主要内容包含:洁净厂房、动力设备、光刻设备、沉积设备、刻蚀设备、检测设备等等。平均来看,建设一个半导体工厂光刻设备占总投资金额的比重约17%,这就是光刻设备市场的总规模,在这个市场中阿斯麦已经吃掉其中约70%,其中高端占有率100%,剩下一些阿斯麦看不上低端市场被Canon等公司分食。

所以当我们观察到占比数据后结论就很明显了:阿斯麦和整个半导体行业的资本支出情况是息息相关的,甚至可以说是完全正相关的。由于阿斯麦是唯一的高端光刻机供应商,那么当台积电、三星等公司准备扩大资本支出、新建立工厂时,阿斯麦也就必然受益;与之相对应,当这些巨头半导体公司削减资本支出计划时,阿斯麦的营业收入也必然受到负面影响。在高端光刻机领域,阿斯麦是唯一的存在,所以当半导体行业资本支出整体负增长时,阿斯麦不可能通过抢食竞争对手份额而实现增长,行业整体负增长时阿斯麦也必然负增长,请记好这一点重要结论。

再就是设备行业本身的行业属性,观察这个行业营收变化情况我们会显而易见的发现:它周期波动的剧烈程度远大于经济周期本身的剧烈程度。就以2000~2001年为例,资本支出从613亿美金下滑到387亿美金,或以2008~2009年为例半导体行业的资本支出从434亿美金下滑到261亿美金;这个行业之所以波动如此剧烈,是因为从理论上说设备行业是需求的一阶导数,有新增需求时才会有新增的设备需求。若需求负增长了,虽然需求总量还有很多,但是对新设备的需求就变为了零,因为需求负增长时我们无需更多的新产能了。现实中,除了布置新产能时对设备的需求,还有技改老设备、升级产线的需求,所以不完全按上述照理论来,半导体设备的需求仍然能呈现一定的延续性,但是它的周期波动性确实显著大于宏观经济的波动,呈现出强周期行业的特点。

 

三、我们正处于半导体行业周期向下拐点的位置

11月美光发布财报的同时宣布要下调2019年的资本支出计划,从原先计划总的107亿美金下调到90~95亿美金之间,而这不是个例,还有一系列的公司下调了或者即将下调资本支出计划,由于这一轮半导体周期主要是由于DRAM和Flsh芯片供过于求、价格过快下滑所引起,所以这一次削减资本支出的主力还不是美光,而是韩国的三星和海力士,根据IC insight的预测,2019韩国地区的资本支出计划将会同比下滑32.8%

 

上表是IC insight12月底更新的一份2019年资本支出预测,根据这份预测,半导体行业2019的资本支出将会从2018年的1071亿美金下滑到945亿美金。之所以下调资本支出是因为一些产品价格持续走低,厂商无利可图。

 

上面这张图是2018年京东金士顿一款240GB的固态硬盘,年初价格高达599元,而经过一年的阴跌现在的价格来到了239元,跌幅达到了60.1%,这代表了2018Nand flash的整体情况。

动态存储内存DRAM价格是从四季度才刚刚开始走跌的,但是跌幅巨大且迅速,2018年四季度单季环比下跌10%;下图则是DRAMeXchange给出的2019DRAM价格展望。

 

按照DRAMeXchange的预测,明年四个季度DRAM价格分别环比下滑-20%-10%-8%-5%。尤其值得注意的是这里不是指同比下滑,而是指环比下滑,所以若一个内存条2019年三季度售价1000元,则连续五个季度的环比下滑后的价格会来到:

1000×0.9×0.8×0.9×0.92×0.95=566

 

所以若我们幸运的话,我们将会在2019年买到价格只有2018年三季度一半的内存条。虽然当前内存厂的利润畸高,三大内存厂运营毛利润介于45~55%之间,但若内存价格下跌45%,净利润会受到重大冲击。

逻辑电路方面,INTC将会在20191月24日公布财报和年度展望,预期资本支出会从155亿美金下调到120亿的水平,台积电的资本支出计划则基本与2018年持平。总结下来,展望2019年各大厂商的计划,情况最乐观的台积电也仅是持平,其他厂商均是缩减资本支出。2018年将是本轮半导体产业资本支出的顶点,此时我们处在由景气走向衰退的拐点位置。

 

四、现实与想象之间的巨大预期差将会撕裂股价

前面二三节我们可以清晰的推导出这样的结论:阿斯麦高端光刻机市占率100%,最近十年,阿斯麦的营收于半导体总资本支出的比值非常稳定的介于10~12%之间,由于各个三星、美光、台积电等主流厂家已经抛出了2019年度资本支出计划,负增长已经是板上钉钉,总的资本支出将会由2018年的1071亿美金下滑到2019年的945亿美金,我们几遍按照阿斯麦最乐观的市占率达到12%去估计,2019年阿斯麦的营收为12%×945亿美金=113亿美金。而当前分析师对其2019年的营收预测为133.57亿美金。两者之差为20.57亿或-15.5%。最关键的是,若阿斯麦在营收上出现负增长,将会打破投资人对其成长性的乐观预期,反而会更加清醒的认知其周期的属性。

(上图是分析师对阿斯麦的盈利展望,理想和现实可能会存在巨大鸿沟)

具体到转折点,我认为很可能会出现在20191月23号阿斯麦即将公布的一季度报表,那些抱着成长幻想的分析师依旧执着的坚信阿斯麦191季度的营业收入会高达31亿美金,而我则根据产业上下的情况、大家的资本支出计划认为阿斯麦1季度的营收指引应当落在27亿美金的水平。所以从现在看,刺破阿斯麦幻想泡沫的那根针很有可能就是四季报财报中的下季度营收指引,我们拭目以待。

 

五、EUV是自己替代自己的伪成长故事

我想那些给ASML营收高预测的分析师也并不是傻,一定是某个深层次的核心逻辑出了错误,核心逻辑出错,那么基于核心逻辑所构建的一切模型衍生都将是错的。先回顾一个我自己的案例,我在20181115日英伟达财报前我在雪球上发表了文章《英伟达三季度报表前瞻:不及预期?》,连接我已经附上,感兴趣的朋友可以回顾一下,当时市场上的分析师给英伟达的预测就存在明显的逻辑错误,当时矿难已经非常严重,但是分析师们认为矿难最大的负面影响无非就是:矿难相关收入归零;然而实际情况是矿难发生后,矿主购买的显卡充斥二手市场,进而导致英伟达四季度的库存积压。正式发觉了分析师这一关键核心逻辑错误,我大胆做空英伟达。

其实半导体资本支出2019年负增长在市场上也不是什么秘密,知名的研究机构已经把这些重要信息公布出来了,而且半导体行业集中度特别高,头部十家企业的资本支出的占比就达到了80%,所以几遍没有这些专业的研究机构的公布,我们自己去追踪也不费劲。应用材料、拉姆研究等半导体设备公司也早已先跌为敬,当前股价比起高位已经下跌了一半以上,景气周期顶点对应的市盈率为10倍左右。那么为什么唯独阿斯麦依旧保持高估值呢?问题到底处在哪里呢?问题就出在大家对EUV的增长预期上:

按照阿斯麦管理层给出的指引,他们单台价格高达1.2亿美金的EUV光刻机2017~2019年的出货量分别为10台、18台、30台。所以分析师计算后会认为2019年度仅EUV光刻机设备的营收增速就会达到30÷18-1=67%,并带来36亿美金的营业收入。然而事实上并非如此,以台积电为例:最新一代5NM制程处理器若采用EUV极紫外光刻机,就会减少DUV深紫外光刻机的采购,由于阿斯麦是唯一的高端光刻机供应商,所以本质上EUV的增长故事是一个自己替代自己的故事。所以真正正确的测算应当是在考虑EUV营收增长时也要考虑其对DUV设备的替代作用。我认为当前市场之所以对阿斯麦存在如此巨大的预期差的核心原因就是在于:大家没有看清楚EUV是自己替代自己的伪成长故事,在考虑EUV增量的同时未考虑DUV的缩量。



版权声明及风险提示:本文刊登仅出于传播信息的需要,不构成投资建议。

如转载使用,请注明来源及作者、文内保留标题原题以及文章内容完整性,并自负版权等法律责任。