进化论资产王一平万字长文：从宏观看当下是较好的布局时机，用科学投资适应不同市场环境
2022年10月26日，进化论资产创始人、首席投资官王一平在一场长达一个半小时的客户交流活动中，深度分享了对于市场的最新研判、未来重点关注的行业板块以及进化论资产的投研体系。
值得关注的是，作为一家既有主动投资又有量化投资的资管机构，进化论资产在这次交流中首次对外详解“科学投资”这一独特的投资方法论。
关于市场，他认为A股市场估值目前已位于历史底部区域，从长期看当下是投资布局的较好时机。
本文是经整理后的文字实录，在此与读者朋友们分享。
精彩观点速览
• 市场是一个非常高维度的、超越我们所有人类存在的生命体，这种高维度的生命体展现出了非常强大的复杂性。面对这种复杂性，我们应该去利用自身投资上的一些禀赋，想办法去跟这个市场靠得更近。
• 如果用一个特点来形容进化论资产的投资理念，就是“科学投资”。我们是一家既做主动投资又做量化投资的资产管理机构，所以我们的数据处理能力和逻辑分析能力都应该成为我们的抓手，只有这样我们才能更好地去处理整个市场纷繁复杂的各种信息。
• 科学投资就是“自下而上的量化输出”和“自上而下的主动研究”相结合，让电脑发挥算力的优势找到方向，再让人发挥逻辑优势去深度挖掘，最终双向的共振锁定投资机会。这种投资方法的优势是避免“拍脑袋”，让投资决策“理性的聪明”。
• 主动投资擅长用逻辑思考，集中注意力在全市场寻找最优的投资机会，可以打开组合收益的上限；量化投资擅长通过大量选股取得更大的跑赢市场的概率，能够保持组合收益的下限。因此通过主动为“矛”，量化为“盾”的多策略组合，我们可以比较好地适应不同的市场环境。
• 从海外宏观的角度看，第一，商品价格已经停止了大幅上涨的趋势；第二，美国剔除能源类的核心CPI增长势头已经开始放缓；第三，美国CPI数据将迎来高基数效应；第四，美联储部分官员的态度已经有所松动。整个海外市场的风险偏好已经释放得比较到位了。
从国内宏观的角度看，目前A股整体估值已经位于历史底部区域了，中长期贷款增速有复苏趋势，以及自主创新和制造强国为实体经济发展提供了转型方向。未来市场可能会迎来拐点，从长期看当下是一个较好的投资机会。
• 在当前的宏观环境下，如果美联储加息的预期向下走，以及国内进一步的政策刺激，中长期贷款的逐步释放，将有利于成长股的表现。相对看好创新药领域，因为一方面医药行业整体估值处于历史较低水平，另一方面随着未来利润率的恢复以及各种政策上的回暖，创新药的PE和EPS的预期都有可能得到一定的恢复，可能会是一个双击的格局。
• 对于大型储能领域，我们认为海外需求是业绩的基石，国内的远期空间是业绩突破的可能性。国内很多大型储能企业，尤其是出口比较多的，在未来3-4年的时间里面可能会享受到一个比较高的复合增速。
• 工业自动化是值得长期关注的方向。从需求的角度来说，人口老龄化的趋势决定我们需要更多的工业自动化弥补劳动力的短缺；从政策的角度来说，这是制造强国的必经之路。
• 在未来的1-2年的时间里，电网的消纳能力会变成一个越来越大的矛盾，它会直接限制很多新能源上网的可能性。如果我们要新能源继续发展，那么增加电网投资是必不可少的，否则就会通过短板效应限制了新能源的投资。
• 面对未来的种种挑战，首先，我们将进一步提高宏观研究的能力，对未曾发生过的事情做充分的准备和思考；第二，坚定多策略的投资模式；第三，不断地提高组织的进化力，把科学投资的理念长期践行下去。
以下是本次交流会文字实录：
今天的交流会主要分为三个部分：第一部分我们会谈一谈公司的投资理念及投研方法；第二部分会结合当下的市场，分享我们对宏观方面的分析，以及对行业的一些看法和展望；第三部分是问答环节。
Part1：公司篇
01
市场是一种高维度的存在
投资要尊重市场的智慧
关于进化论资产，想和大家分享关于我们的三个方面：
第一是我们的投资理念——我们为什么要这么做；
第二是我们的投资方法——我们是怎么去做的；
第三是我们的产品理念——我们如何把我们的投资理念以及投资方法最终落实到我们的产品中，去实现与客户的共同成长。
首先，如果用一个特点来形容进化论资产的投资理念，我觉得是“科学投资”。我们既不是价值投资，也不是成长投资，也不是量化投资。进化论资产最鲜明的标签，就是科学投资。
什么是科学投资？我想先跟大家讨论一下我们对市场的理解。
在我看来，市场是一个非常高维度的、超越我们所有人类存在的生命体。市场本身是由我们所有的投资人去组成的，所以它的智慧程度超越了我们所有的人。
为什么这么说？因为每一位投资人都会根据自己的禀赋以及对于相关行业的了解和认知，在这个市场上面进行自己的投资决策。每一个人在投资的过程中其实都在尽量地展现自己投资的理性和专业知识。
当每个人都贡献出自己投资的理性和专业知识的时候，所有人都把这些想法汇集到了这个市场，那么这个市场就会形成巨大的一个“涌现”效应，整个市场就会变得非常的智慧。
如果这么说比较抽象的话，我可以举两个例子大家感受一下。第一个例子是蚁穴。很多人甚至科学家看蚁穴，都觉得这是一个非常精巧的建筑。它里面既有兵蚁住的地方，也有工蚁住的地方，还有蚁后住的地方。
同样的还有蜂巢，很多科学家也研究过蜂巢，包括它的六边形结构、它的保暖功能等等，都是非常科学并且巧夺天工的。但如果我们抓到任何一只蚂蚁，或者逮到任何一只蜜蜂，去问它蚁穴是如何形成的、蜂巢是如何形成的，我相信任何一只蚂蚁、任何一只蜜蜂都没有办法对这个问题进行任何的回答。
所以在我看来，市场也是类似于蚁穴或蜂巢的一种高出我们一个维度的生命体。这种高维度的生命体展现出了非常强大的复杂性。面对这种复杂性，其实我们有时候能做的并不多，因此我们更应该去利用自身投资上的一些禀赋，想办法去跟这个市场靠得更近。
02
科学投资中的
“自上而下”和“自下而上”
这个市场充满了大量的信息和数据，绝大多数时候我们是处理不过来的。所以我们就会思考，自己的禀赋究竟是什么？
进化论资产是一家既做主动投资又做量化投资的资产管理机构，所以我们的数据处理能力和逻辑分析能力都应该成为我们的抓手，只有这样我们才能更好地去处理整个市场纷繁复杂的各种信息。
市场每天都会呈现出多种多样的信息，而人在一天中能处理的信息是有限的。比如说有一个板块今天涨得特别好，又或者当一个新的信息带来某一类股票的异动，但因为我们没有时间覆盖不过来，可能就漏掉了。其实每一天我们都会错过很多市场上涌现出来的信息。
这个痛点，我们认为通过电脑能够一定程度上解决，因为电脑的运算能力可以帮我们去发现市场上涌现出来的各种机会。例如前一阵子我们发现大型储能领域有很多公司开始走强了，是电脑跟踪到了这些公司的走势，然后通过聚类分析发现它们其实是同一类型的股票——大型储能。
回到我们说的科学投资，我们认为“自下而上的量化输出”是我们在科学投资上面做的第一件事情。我们设置了非常多跟踪市场的数据维度，通过这些跟踪的维度，尽可能地去把握市场上涌现出来的信息。
当我们把握了这些信息以后，就需要借助逻辑的分析，因为电脑只能发现这一类型的股票可能业务略有相同，但是它并不知道这些股票背后具体的信息，比如业绩的逻辑、未来增长的逻辑等等。到了这一步，就需要人类也就是分析师的介入，进行“自上而下的主动研究”。
当然分析师在这个过程当中，因为拿到的数据相比于自己盲目地在市场上面寻找机会更精准，所以效率就提升了很多。
在公司内部我们自己开玩笑把这个比喻为“捡石头”或者“翻石头”。大家都知道，假设你去缅甸捡翡翠，并不是在缅甸随便找一块石头都有可能是翡翠。我们首先要去识别缅甸到底哪些地方有好的矿坑，这个其实就是由量化自下而上地输出的，告诉我们这个地方产出翡翠的概率会比较高。接下来具体去看这些翡翠价值如何的时候，我们就需要分析师的介入，因为人可以通过逻辑和各种细节去更好地把握投资机会。
在这个过程当中，我们结合利用了自身的两个禀赋——“自下而上的量化输出”以及“自上而下的主动研究”，去更好地实现我们的投资理念，也就是科学投资。
这样的一种方式，可以大幅提升我们捕捉市场机会的效率。在未来很长的一段时间，甚至是整个进化论资产的存续周期，我们都会非常坚定地去走科学投资的路线。
03
通过多策略投资方法
更好地适应不同市场环境
我们接下来再谈一谈进化论资产的投资方法。
我们的投资方法简单讲就是多策略。为什么要进行多策略的投资呢？就像刚才说到的市场一样，因为市场是一个极具高度智慧的生命体，所以它经常会呈现出非常复杂多变的生态环境。
我们基金是从2015年开始运作的，这个过程当中经过了2015年的股灾，也经过了2018年的大跌，包括2021年到今年4月底的这种持续很长时间的回调，这中间有截然不同的市场行情。
我们认为，如果只用单一投资策略去运作的话，从长期看是难以去对抗整个市场的复杂性的。只有通过多策略，才能去适应不同的市场环境。
为什么我们公司成立时起名为进化论？就是因为考虑到了“物竞天择，适者生存”。我们的策略线一定要广，才能去适应这个复杂生命体呈现出来的多种多样变化的形态。
讲到了多策略，其实多策略的内涵有很多，可以说有主动投资、量化投资，也可以说有价值投资、成长投资等等。我们对于多策略有一个精简的看法：
首先，对于主动投资来说，我们认为它的优势在于非常擅长用逻辑思考，以及集中注意力在全市场寻找最优的投资机会。
从统计学的角度看，主动投资的收益率跟股票机会被发现的可能性，实际上呈现了一种幂律分布的状态，也就是说在非常少的股票当中，可能大家都能把收益率做得比较高，但是当股票数量多的时候，因为人的精力是有限的，所以收益率也会呈现一个下滑的趋势。
因此，主动投资其实是非常依赖于整个市场环境的，也就是说当整个市场环境都很好，比如说经济很好，投资氛围也很浓的时候，对于做主动投资的投资人来说，市场上的机会是比较多的。
但是一旦到了经济相对来说不太好的情况下，主动投资的机会或者它的资金容量可能相对来说就会比较受限。有的时候并不是组合中头部的股票失去了很强的进攻性，而是因为尾部的股票产生了巨大的亏损，最终把整个组合的收益率给带下去了。
因此，我们提出了一个“主动为‘矛’，量化为‘盾’”的思路。
具体来讲，当整个市场的机会不太多的情况下，又或者说当我们主动去搜寻市场机会的难度大大增加的情况下，我们的多策略就会引入量化投资的思想。
量化投资可能并不能取得像主动投资选股里面的5倍股、10倍股这么大的超额收益率，但是它基于统计的效率，是一种“积少成多”的状态，因为它可以通过大量的选股，通过这种正态分布取得更大的跑赢市场的概率。
这样一来，我们组合收益的下限就不会太低，不会因为我们找不到投资机会，强行地去投资，导致有一些标的给整个组合创造了一个无下限的亏损。
在投资过程中，我们既有“矛”又有“盾”，二者组合起来实现投资策略和投资风格的均衡。
04
三个维度的风险控制
“得防守者得总冠军”
传统的金融学教材告诉我们，投资要分散化。在进化论资产，我们从三个维度对组合进行分散化：
第一个维度是投资风格的分散化。我们很早就开始建立多基金经理团队去共同管理产品，而且我们通过内部的严格考核机制，根据业绩表现客观地去分配各自的权重。这个过程一方面形成了内部竞争，另一方面降低了单一基金经理运作的风险。
第二个维度是组合的分散化，通过严格的风控机制对行业和个股的集中度进行限制，这一点其实多数机构都会去做。
第三个维度是刚才所提到的投资策略的分散化，包括主动的、量化的、价值的、成长的等等，以及我们还会去结合我们的择时策略，让组合更好地分散风险。
NBA有一句话叫“得防守者得总冠军”。我们的产品理念并不是在一段时间里去为客户创造多高的一个收益，而是希望跟客户长期地共同成长。
因为我们觉得只有活得下去，活得长久，我们跟客户之间建立起长期的信任和理解，彼此长时间的陪伴，客户的收益才有可能最终落袋为安。而不是你看这个基金涨得特别好就买进去，但是后来回撤也很大，毕竟盈亏同源，最终客户受不了无法长期走下去。
在这里和大家分享我们内部统计的一组数据，这些数据我们觉得挺有意思的。为什么我们说做好防守是组合管理的关键，这里面其实非常的反直觉。
大家平时经常听到的话可能是：“雷电打下来的时候你一定要在场，如果你错过了最大涨幅的交易日的话，你的投资收益会出现比较大幅度的下滑，所以要永远在场。”
这句话其实说的没有错。我们统计了2010年1月至今这个区间整个市场的表现，沪深300和中证500的年化收益率分别是0.2%和2.08%。如果你错过了涨幅前5、涨幅前10、涨幅前20或者涨幅前30的交易日，我们就以涨幅前30为例，你的年化收益率可能就会变成-10%以及-8%。但是这只是问题的一面。
我们反过来再去看，如果你能躲过跌幅最大的前30个交易日的话，投资收益的变化又会如何呢？
这个时候我们会发现沪深300的年化收益率从0.2%到了16.09%，中证500的年化收益率从2.08%升到了20.86%。也就是通过防守取得的年化收益率的提升，大概有16%-18%，而通过不错过进攻机会得到的年化收益率的提升大概是10%。所以我们认为做好防守更有利于整体收益率的提升。
资产管理行业本质上是一种信托性质的行业，需要管理人和客户长期携手同行。
做好防守可以把整个组合的回撤控制得相对较好，这样一方面能够提升年化收益率，另一方面能够提升“实现”年化收益率的概率，因为只有让客户安心，能长期走下去，最终才能实现这个年化收益率。
最后总结一下我们的产品理念——追求长期的复利。怎么实现这个理念？通过三个手段：
一是坚持科学投资，投资决策要“理性的聪明”，要基于数据去投资，而不是随便地去“拍脑袋”。
我们希望通过数据去寻找到一些方向，然后再通过人工深度挖掘它内在的逻辑，去搞清楚这里面到底是在投机，还是真的有行业相关的逻辑。通过这样的一种科学投资方式，我们希望为客户带来长期更好的风险收益比，最终成为让客户安心的“压舱石型”产品。
二是通过多策略的投资，让我们可以行稳致远，不至于被市场剧烈的波动给淘汰掉。
三是通过分散化的投资，把风控视作生命线。其实很多时候风控都是事前做才有用。
就像开车的时候，需要挡风玻璃、安全带和安全气囊来保护我们的安全，这些东西都是要在事前去准备好的，而不是在事后。所以我们希望通过投资风格的分散化、投资策略的分散化以及组合的分散化这三个维度的事前风控措施，为客户长期的“胜利果实”保驾护航。
Part2：市场篇
05
当前市场已位于底部区域
或为逆向布局的好时机
关于市场，今天主要想跟大家分享的就是从长期看当下是投资布局比较好的时机。我们会从宏观和行业两个方面来展开。对应我们刚才所说的科学投资的方法论，今天我们会通过数据和逻辑的交叉印证和大家分享为什么我们看好当下的投资时机。
首先，我们先看一看海外的整体情况。我们知道海外市场最大的问题就是通胀风险不断地抬头，其实通胀主要分为两块，一块是能源和食品的通胀，另外一块是核心CPI，也就是说 CPI减去能源和食品剩余的通胀，就是美联储现在特别关注的核心通胀。
我们先来看一看核心通胀。核心通胀简而言之可以把它理解为工资以及工资相关的一些通胀。这里有四组数据，图1是职位空缺与美国的NFIB职位空缺无法填补的情况，我们可以看到最近已经呈现出了一个拐头的趋势。
图2可以看到，从职位空缺数除以失业人数来说，之前这个数据是猛涨的，在疫情的时候曾经出现过一个下跌，但是下跌完了以后，随着美联储一度直接降息到零，因为疫情可能导致外来的移民没有办法移民到美国，职位空缺数急剧增加，然后失业人数急剧减少，因为各行各业都缺人，所以那个时候这个指标就飙得很高。
但是我们要特别关注的是，这种高频数据其实已经开始往下走了。包括反映求职供给需求的工资与收入的数据，大家可以看得到也是呈现出一个拐头的情况。所以从这些图里面我们已经可以看得到，美国的核心 CPI其实是已经有了拐头的趋势。
接下来我们再来看一看美股市场方面的一些情况。我们刚才也说了市场实际上是一个高度智慧的生命体，最近有两个交易日我觉得非常值得大家去关注。
一个是10月13日，当天盘前公布了一个通胀数据，我记得当时整个纳斯达克应该是一度跌了3%左右，但是随着美联储9月份会议纪要的公布，整个美股在低开之后就实现了一个日内的大幅反转，纳斯达克当天应该是反转了接近6%。美联储当天的会议纪要也强调，说我们一定要加速整体加息的动作，对于整个市场来说，其实一开始的时候是非常恐慌的、非常的利空，但整个市场后续却出现了反转，当时给到我们这样的一个感觉，是不是整个市场对于疯狂的加息已经达到了一种否极泰来的状态？
接下去，到了10月20日，美联储其中的一个政策制定者就出来说话了，如果核心通胀降温的话，美国明年有望停止加息。所以我们可以看出来，美联储的主要关注点是在核心通胀是否降温。那么结合刚才所说的，这里面其实已经曙光乍现了。
我们还可以去跟踪一些高频的前瞻指标，比如美国的两年期和十年期国债，前天晚上就已经发生了一个比较大幅度的反弹。另外很值得我们关注的就是美元指数，美元指数其实也形成了一个比较明显的筑顶趋势。
关于海外市场，我想表达的就是整个海外市场的风险偏好已经释放得比较到位了。
那么接下来我们再来看一看A股市场。
首先是股债的溢价率，下面这张图中，绿色的区域是整个市场相对来说比较偏高估的区域，红色的区域则是一个偏低估的区域。大家对照起来看，实际上在2015年5月份的时候，从股债收益比的角度来说，是非常不值得投资的一个时点，2018年的年初以及2021年的年初也是同样的情况。
那么值得投资的时点是什么时候？像在2012年的年底、2018年的年底、2020年的年初以及2022年的4月份一度出现过一个比较好的投资时点。我们认为在这个区域，市场的整体风险是不大的。
第二个值得大家关注的指标是中长期贷款同比增速和大盘之间的关系。我们可以发现两者之间的正相关关系实际上是比较显著的，也就是说如果我们中长期贷款余额的同比增速能够重新回暖的话，对于整个市场的PE估值也是比较有利的。
我们可以看到，上个月的中长期贷款同比增速实际上已经开始止跌了，至于未来有没有进一步的反弹，我们认为可以继续去跟踪观察。
给大家总结一下海外跟国内在整体宏观层面上到底出现了哪些比较有利的变化。
首先从海外宏观的角度：
第一，商品价格已经停止了大幅上涨的趋势，大家可以看原油的价格，今年3月份的时候WTI的原油价格还有130美元/桶，但是现在实际上只有85美元/桶左右。
第二，美国剔除了能源类的核心CPI的增长势头已经开始放缓了。
第三，CPI的高基数效应，因为去年11月、12月的时候商品价格已经是一个比较高的基数了，所以今年到了11月、12月CPI就不会有一个那么高的同比增长了。在过去的时间里面，整体CPI的拉升基本上都是在年初，也就是在去年3月份的低基数到去年9月份的低基数的基础上，导致我们现在看到美国CPI增长达到8%、9%这样的一种状态。但是随着时间向后推移，商品的整体涨价都已经反映出来，后续我们看到的CPI数据可能是会降温的，甚至有可能降到美联储所期待的水平。
第四，美联储部分官员的态度已经有所松动。刚才提到的从10月14日到20日，短短的一个星期就已经发生了一个比较大的转变。
所以我们一定要在当下这个时间点去关注到这些变化，可能是一个很重要的拐点。
回到国内宏观，除了刚才说到的中长期贷款增速的变化和市场估值已经位于底部区域了，另外还想强调的是国家提出的自主创新和制造强国，为实体经济发展提供了转型方向。
关于这一点后续会在具体的一些板块和行业当中展开，但把这一点放在宏观分析里面，是因为在国内做投资一定要跟着国家的政策走，要紧贴国家的战略方针。
06
创新药领域
可能迎来“双击”的格局
行业方面，我们重点关注的第一个行业就是创新药领域。
我们认为所有的收益其实都来源于两个方面，一个是PE，另一个是EPS。所以今天我们也顺着这个逻辑分析一下医药生物板块的整体状态。
根据Wind的数据，截至到上周末医药生物的整体行业估值水平在过去5年和过去20年中的历史分位数分别处在4%和3%，也就是说在过去5年和过去20年的时间里面，PE比当前水平低的情况只有4%和3%。
换而言之就是在绝大多数的时间里面，医药生物板块就没有被这么低估过。
相对于一些当前估值位于比较高的历史分位数的板块来说，我们会担忧到了年底的时候，尤其是三季报公布了以后，往往是机构调仓换股的时间，一些好行业的公司业绩预期被市场充分反映了以后，有可能会出现高低切换。
当然估值低并不是投资唯一的决策标准，所以接下来我们再看整个医药生物行业，尤其是创新药领域方面整体的基本面情况以及未来的发展方向。
首先是行业的宏观层面。大家一直以来可能都有一种感觉，就是医保控费，未来是不是整个医疗卫生总费用不增长了？
其实不是的，长期来看还是在一个非常稳定的增长状态下，全国医疗卫生总支出占GDP的比重在2020年实际上达到了7%左右，而且还在逐步地提升。
另外一个大家可能会有的感觉，就是长期的疫情防控、核酸检测会不会导致了我们的医保亏空？这里面有一个数据可以和大家分享，我们的医保结余率其实每一年都在提升，2022年甚至达到了历史新高。所以医保结余其实整体是在一个不错的状态。
回到之前说的，当我们看好一个板块，我们说它的估值有可能提升，它的业绩有可能提升，但是在这之前我们可以回头看一看它的历史。过去的医药板块为什么会有这么低的估值？是因为它经历了估值和业绩的双杀，这里面最重要的一个事件就是集采。
我们可以通过这张图去分析整个过程。第一批集采，因为大家都没有什么预期，突然间这个事情就开始出现了，所以对整个医药股的估值出现了很严重的伤害。
到了第五批集采，可以看到规模是特别大的，药品降价的整体幅度达到了56%，品种也达到了61个，把很多医药公司的业绩直接给杀掉了。相当于是第一批杀PE以后，第五批杀EPS。
现在已经进行了第七批集采，我们过往的集采已经实现了化学仿制药大品种大范围的覆盖，也就是说剩下来再去覆盖的这些新品种，相对于已经覆盖的存量来说，对医药股业绩的边际影响越来越小了。药品价格的平均降幅，已经从过去的56%下降到了48%，这是从第一批到第七批里面最低的一个下降幅度，说明集采已经开始进入比较温和的一种状态。我们知道股票主要就是预期的变化，所以这是非常有利于医药股整体估值的修复的。
最近医药股整体的恢复，我们认为实际上是估值的修复。无论是医疗器械、医疗服务还是创新药等等，只要跟医疗、医药沾边的，最近都开始有一个非常明显的估值修复，主要的原因就是近期高值耗材集采方案相对温和，市场预期11月即将来临的国家医保目录谈判会整体比较温和，所以对于医药生物整体板块，在如此低的估值分位数的情况下，整个市场所展现出来的预期，只要不像原来那么差，估值就会有一个比较好的修复。
另外，相对于消费我们更看好医药，因为我们即将要面临一个加速老龄化的社会，对于老龄化的社会来说，因为人自然的生老病死，医药需求的总盘子肯定会扩大。所以从远期来看医药是一个更有成长空间的市场。
总结来说，化学仿制药集采的风险已经基本出清了，并且集采的整个体系也逐步完善、趋于缓和了。
接下来说一说创新药，现在还是一个水涨船高的状态，但是我们认为随着医药股进一步的演绎，不同的医疗细分板块，比如说医疗器械、医疗服务、CXO、创新药，后续会出现分化。
创新药是我们相对看好的子板块，主要的原因是我们认为医疗器械是一个to B的行业，需要得到医院的认可，并且行业天花板较低。
但是创新药不同，因为创新药非常多的是针对癌症或者是比较重大的疾病去创设的，所以它有用药的刚性需求，并且是to C的，疗效具有竞争力的药物甚至可以在全球范围内实现商业价值。
因此创新药的整体放量速度会远远高于医疗器械，而且它的整体市场空间远大于医疗器械。
创新药其实是不直接受到集采的影响，它更多来说是医保谈判压价。但是创新药为什么之前也跟着跌？
一方面是因为整个板块都在下跌，所以情绪上面产生了影响；另一方面是创新药在过去几年集中投资带来的行业“内卷”。
最大的一个特征就是当时的PD-1单抗，各家都出同靶点的PD-1单抗，造成了很严重的“内卷”，也导致在跟医保去谈价格的时候，严重的竞争带来了非常低的产品定价。
但是再往后，随着新的一批创新药企业在双抗、ADC等领域上面更多的创新，竞争格局会转好。
我们通过这张图可以看出，医疗领域一级市场的投融资的热度其实是在降低的。从2022年以后，无论是国内还是全球的医疗投融资热度，整体都出现了急速的下跌。随着投融资整体金额的下降，相似竞品的竞争格局也会好很多。所以未来我们有希望看到这些产品的自主定价权，以及整体的利润率都会有一个比较显著的好转。
另外一个角度，我们可以看到部分创新药上市公司的研发费用率实际上是在降低的。
所以我们可以认为创新药整体的“内卷”正在消失。未来利润率的恢复以及各种政策上的回暖，创新药的PE和EPS的预期都有可能得到一定的恢复，可能会是一个双击的格局。
此外，创新药的本质是一种成长类的行业，成长类行业跟利率是一个高敏感性的关系。所以在当前的宏观环境下，如果美联储加息的预期向下走，以及国内进一步的政策刺激，中长期贷款的逐步释放，将有利于成长股的表现。
但是在成长股里面其实也是有区分的。如果估值本身位于较高的历史分位，比如像新能源汽车，可能要用更加优秀的业绩、更加优秀的成长性来证明自己。那么创新药这种成长股，它的估值相对来说处于低位，竞争格局又在边际改善，是比较舒服的一种状态。
另外大家可以更多地关注那种真正的创新药Biotech，它在很长的一段时间内都没有被市场真正地认知，大家更多地还是停留在一些传统的医药企业里面。
因为医药股持续跌，所以大家的整体关注度不高，但其实市场上有一批很优秀的创新药公司，比如一些在港股满足18A上市的创新药企业，或者同时在A股的科创板两地上市的，还有一些没有两地上市，但是也属于创新药，并且有一些品种竞争格局非常好的一些公司，其实它们都在长期的下跌，最近才从底部开始渐渐地有所起色。
接下去我们再来看看CXO。大家都知道，长期以来医药基金抱团最厉害的可能就是CXO，但CXO其实跟医疗领域的一级市场投融资以及上市公司新药品研发的联系是比较紧密的。
未来如果有区分的话，CXO是最有可能跟创新药形成一个跷跷板效应的。因为随着投融资热度的降低，整个CXO未来行业景气度的变化是往向下走的；但是创新药由于“内卷”的减少，景气度是在往上走的。尤其是在科创板上市的创新药公司，以及在港股上市的18A公司，都有可能会得到市场更多的关注。
07
大型储能有望受益于
海外需求扩大和国内远期空间
接下来我们再讲一讲第二个看好的行业——大型储能。
讲到大型储能，不可避免地会把它和光伏以及户用储能去联系起来。我们先讲一讲缺点，光伏在经历了连续的高增长以后，市场并没有在很靓丽的财报出来以后继续给它很高的估值，包括新能源汽车行业可能就更加弱了。
但是我们觉得大型储能在新能源领域还是值得大家去关注的一个行业，主要原因是如果明年新能源汽车的增速放缓，有可能会传导到上游的锂价。对于整个大型储能领域来说，有两个好处：
第一是它的整体估值相对于户用储能来说还是比较合理的；
第二，由于现在海外油运出现危机，美国公布了最新政策，显示出对于大型储能的巨大需求。
我们统计了一下大型机构对全球2025年储能市场的展望，美国大型储能的空间预计从2022年到2025年的复合增速可以达到80%。国内很多大型储能企业，尤其是出口比较多的，在未来3-4年的时间里面可能会享受到一个比较高的复合增速。
我们再看看国内市场。国内大型储能领域最近出现的一个最大的变化就是共享储能。
共享储能实际上把光伏电站全投资的IRR（内部收益率）从4.8%拉到了5.5%左右，说明大型储能的经济性正在得到逐步提升。
虽然目前来说它的经济性还不足以支撑它在国内的快速渗透，但是我们认为未来如果锂价下滑，对于大型储能来说未必是一个负面的影响，有可能还是正面的影响，因为它的整体项目回报率和渗透率都有可能会提升。
还有一点非常值得关注的，就是钠离子电池。钠离子电池对于大型储能的IRR也是一个非常大的影响因素，因为钠资源在地壳的丰富度上达到了2.75%，而锂资源只有0.0065%的水平，从资源的丰富度上看钠的价格其实是远低于锂的。
在这样的一个情况下，如果钠离子电池未来的技术能够成熟，实际上它是非常适用于大型储能领域的，而且它能够大幅提升这个领域的整体IRR。所以钠离子电池为大型储能领域未来长远的发展提供了一个很好的想象空间。当钠离子电池做得比较成熟的时候，我们相信大型储能的渗透率会有一个更快速的提升。
总结下来，我们认为对于大型储能领域，海外需求是业绩的基石，国内的远期空间是业绩突破的可能性。
08
长期关注方向：
工业自动化和智能电网
接下来再讲一下长期值得我们关注的方向。第一个是工业自动化。
首先，因为长期来看中国老龄化的趋势将带来劳动力人口的短缺，需要自动化来弥补劳动力的不足;
第二，这次大会提出了“制造强国”的国家战略，我们认为以科创板为代表的创新型企业，可能会迎来更多的政策扶持，有利于工业自动化领域的快速发展。
根据《中国制造2025》白皮书，到2025年中国的关键工序的数控化率要从33%提高到64%，并且标准型、智能型的国内市场占有率要分别提高到80%、30%，中高档零部件的国内市场占有率要达到80%。
从需求的角度来说，我们需要更多的工业自动化；从政策的角度来说，这是国家支持和鼓励制造强国的一个必经之路。
所以从长期来看，我们重点关注工业自动化，这里面的细分领域包括了机床、工业机器人等等。
第二个我们需要长期去关注的方向是智能电网。
为什么是智能电网？因为在整个供电领域，新能源的比重相对于传统能源来说增长越来越快，无论是光伏板块还是新能源汽车板块，都在飞速地增长。
大家可以看一下电源工程的投资和电网工程的投资这一组数据。
在2019年之前，电网工程的投资其实要远远大于电源工程的投资，然后到2020年和2021年的时候基本上是一个紧平衡了，但是到了2022年往后，电源工程的投资由于掺入了越来越多的新能源方面的投资，未来电源工程的投资预计会有一个非常飞速的增长，会产生一个很大的缺口。
可能目前还没有太多机构去讨论这个问题，但我们相信在未来的1-2年的时间里，电网的消纳能力会变成一个越来越大的矛盾，它会直接限制很多新能源上网的可能性。
我们必须考虑到消纳的问题，这个时候可能需要大型储能，但同时也需要整个电网的柔性化改造。
如果我们要新能源继续发展，那么增加电网投资是必不可少的，否则就会通过短板效应限制了新能源的投资。
整个新能源发展到了后期，这是落实到运营层面上绕不开的一个问题，所以智能电网领域值得我们长期关注。
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最后总结一下，未来无疑会有各种各样的挑战，那么我们作为一家资产管理机构应该怎么应对？
第一，我们将进一步提高宏观研究的能力。在当下错综复杂的时代里面，我们深信宏观是非常重要的，一定要避免路径依赖和线性外推，要对未曾发生过的事情做充分的准备和充分的思考，始终保持对宏观的敏感度和敬畏之心。
第二，我们会坚定自己的多策略投资模式，因为市场很复杂，通过多策略的组合我们才能在复杂变化的市场环境里面活得更久。
第三，我们也会不断地提高组织的进化力，提高内部投研的效率。今年以来我们花了非常多的时间，实现工作流程的IT化、工作结果的数据化、以及工作绩效的客观化，我们认为这是一个企业长期的核心竞争力。
最后用一句话来总结今天的分享内容，引用一位我个人很欣赏的一位投资人，也是全球前10的对冲基金管理人，保罗·都铎·琼斯说过的一句话：
也没有机器能战胜人+机器的组合。
——保罗·都铎·琼斯 "
未来我们会坚定地往科技赋能型的资管公司这一愿景继续前进，把科学投资的理念长期践行下去，将数据和逻辑更好地组合，与我们的客户长期携手去跨越复杂变化的市场。
今天的分享到这里，谢谢大家！
Part3：Q&A
问题1：能否分享今年以来您认为做得好的方面和失误的地方？
王一平：先讲失误的地方，因为我觉得反思对于投资人来说是很重要的一点。
其实我们去年年底的时候意识到了房地产方面存在一些潜在的风险，但是没有想到房地产的风险会进一步扩散，所以年初是有一些吃亏的。但我觉得今年最吃亏的实际上是在4月底的时候，当时我是比较看好市场的，我记得4月27号那天，我还在雪球上留了四个字叫“向死而生”。当时我去抄底了一些新能源的公司，但是为什么净值没有一个很好的反弹，实际上是因为当时我们有大概30%的资金放到了海外市场，转回国内需要有一个时间差。我那个时候有点着急，我在想全球股市可能会一起反弹，所以就同时买了美股和A股。
结果就出现了非常尴尬的情况，A股和美股走出了历史上罕见的截然相反的走势，也就是在这么多年里面第一次出现A股反弹如此剧烈，同时美股下跌如此剧烈，所以两边的收益就相互抵消了。这也导致了后期这些A股新能源的核心标的超越了合理价格，或者是说有一定溢价的时候，我不太敢把这些持仓继续拿下去。所以这是一个很可惜的地方。
那么要如何去减少类似的失误？我觉得还是要在最有把握的地方投资，不要贪图一些快速或者想当然的操作，要踏踏实实地把事情做好。
那么做得相对好的一方面可能就是我们的风控体系，这是我们长期的一个基本盘。
我们在下跌的过程当中，会执行非常严格的风控。哪怕在当下，即使你非常看好市场，我们风控也会硬性要求你必须要逐步把净值做回来，才能达到满仓的仓位。现在我自己能上到的最极限仓位可能也就70%，如果要进一步上的话，必须要把自己的业绩进一步做好。
我还是想跟大家强调盈亏同源，我们希望通过“不积跬步无以至千里”的这种精神，不贪图短期的高波动或高收益，去换取一些更长期的东西，从而给客户一个更好的体验。
我记得之前有一个投资机构来公司尽调，他们给我们讲了一个非常好的比喻，我自己听了非常的受用。就是说管理人其实就像是飞机的机长，你既要把乘客带到目的地，又要注重乘客的感受。如果飞行过程中颠簸得太厉害了，乘客可能是受不了的。
如果我们是做自营的话，可以开战斗机，要做怎么样的高难度动作都可以；但是如果我们是做资管这个行业，我们确实要注重和客户的长期利益共同成长。
所以我们不会急功近利地去做短期的事情，我们希望能够行稳致远，一步一个脚印。未来我们依旧可能会犯错，但是更重要的是如何去应对它，如何通过体系尽可能地减少失误所带来的不利影响。
问题2：2018年底的时候，您曾经给投资人写了一封信，里面提到了“财富源于熊市，兑现于牛市”。目前的行情是不是也到了可以加仓的时候？
王一平：我觉得从长期看，现在是一个非常好的投资机会，当下的情况很符合一些底部的特征。我们说否极泰来，有时候市场的最低点往往是这件事情没有办法再坏下去了，而不是说有多少的曙光，何况我们今天也通过非常多的高颗粒度数据，希望帮大家看到市场上的一些曙光。
问题3：怎么看A股、港股以及中概股的后期走势？
王一平：港股我一直说很重要的一点，就是一定要等到美元指数的拐头。我认为美元指数确实已经开始有拐头的迹象了，主要是因为美国的核心通胀有拐头的迹象。所以我认为港股目前的位置，有不少公司其实是存在机会的。
但是大家投资港股一定要做好两点，第一点是做好行业的选择，第二点是做好流动性风险的管理。
因为如果未来国际局势的整体波动还是比较大的话，港股市场毕竟是一个离岸市场，这个市场中接近一半的比例都是机构投资者，并且是海外的机构投资者。所以一旦遇到了危险，港股市场作为一个离岸市场很容易出现资金流出。
其实在错综复杂的局势下流动性风险的管理并不是很好做，所以我建议在选好行业的情况下，尽量去选一些有流动性的公司，这样可能流动性风险会稍微降低一些，但是总体来说我觉得港股市场最坏的时刻可能已经过去了。
那么A股市场相对而言流动性风险可控，因为再坏的情况下市场的成交量也还是很充裕的。 A股目前还是一个比较好的状态，或者说如果想稳稳地获得一些收益的话，我认为A股是优于港股的。
接下来再谈一谈中概股。中概股的本质还是跟港股不少公司会比较类似，虽然是在美股上市，但是它还是更类似港股的状态，也就是说它是很多海外机构投资者离岸投资的一个标的。中概股可能还多了一层政策上面的问题，包括中概审计等等。当然我们也看到有一些东西在改善，但是总的来说还是会有一些不确定性。
整体上，我认为A股会优于港股，但是A股和港股都还比较看好，中概股可能相对会偏谨慎一些。
问题4：如何看待港股的低估机会和价值陷阱？
王一平：确实港股有很多低估的机会，我觉得港股因为它的流动性风险，所以要注意尽量买低估的公司，并配合高分红的标签，因为只有高分红的低估才是真正的低估，而且要是长期可持续、可预见的高分红。
问题5：怎么看待信创和医疗器械行业，怎么判断它的持续性？
王一平：医疗器械其实刚才已经讲过了，一开始都是一个水涨船高的过程，而且医疗器械的延续性可能还会好一些。
但是医疗器械有个很大的矛盾，就是市场空间跟短期业绩爆发的矛盾。
国家的2000亿贴息贷款政策确实很大程度地扩展了医疗器械的整体市场，所以我们认为在明年一季度或二季度的时候，很多医疗器械公司的业绩会比较靓丽。但是目前医疗器械的估值以及总体的市值，对应到医疗器械的空间来说，我们认为会有一些尴尬。
然后信创的话更多是自主可控，从估值的角度来说，我觉得自己不是很看得懂，所以就不做评论了。
问题6：如何看待未来3-5年半导体行业的投资机会
王一平：我觉得其实跟信创有点像，就是自主可控。
需要根据具体细分的行业空间进行具体的分析，因为这些公司最大的一个特点就是它们的估值比较高，所以一定要以这些上市公司的总市值跟它细分领域在海外成熟市场里面的空间做对比，要避免根据业绩的成长性线性外推，觉得它比如说能值100倍、200倍这样的估值。
这个估值有时候可能是合理的，如果市场空间依旧很大，以及这个公司未来渗透率有确定性提升的话。但是如果这个公司的竞争力没有那么明确，渗透率提升的确定性没有那么高，并且它的细分行业空间又比较有限，这个时候就要注意投资的风险。所以要具体情况具体分析。
问题7：怎么看互联网行业和物业行业？
王一平：关于互联网行业，我个人认为目前随着美联储整体的加息步伐逐渐放缓，互联网行业整体估值上有一定的情绪好转的可能性。
但是从长期的发展来看，因为互联网行业现在跟实体经济的绑定尤其跟消费的绑定越来越紧密了，所以我觉得可能情绪上面的修复会有一些时间。然后剩余的一些商业上的创新这些还是需要等到政策上面的一些缓和，业绩上面的增长才会更有机会。
物业行业的话，不同的公司要不同地去看。很多房地产公司其实现在还是面临一个比较难过的格局，尤其是一些民营房地产公司，一些民企的物业如果跟母公司绑定比较紧密的话，这里面还是有一些不确定性的。
虽然说这些物业公司单纯拿出来看，估值已经非常便宜了，未来的现金流看上去也很好，但我们确实也发现不少物业公司跟母公司之间有“剪不断理还乱”的关系。所以必须要具体情况具体分析。
问题8：关于投资体系，作为个人应该怎么去训练？有没有推荐的书籍？
王一平：投资体系我认为它是一个非常复杂，需要有很多投资经验的积累才能去构造的东西。投资体系实际上是从整个投资方法论上升华的一套东西。
并且我认为要根据不同的市场去形成不同的投资体系，因为美国适用的一些东西未必适用于中国，中国适用的一些东西也未必适用于美国。
所以还是应该多学习，多去看看这个世界，然后多总结，通过不断地去总结各种案例，才能形成一套体系。投资体系既关乎于个人的性格，也关乎于你所在的市场，还关乎于你在投资经验上面的总结。所以它其实是一个比较高难度的东西。
最近其实我也读了蛮多的书，可以给大家推荐一个我自己认为比较有趣的系列。第一本书是凯文·凯利的《失控》，因为它让我了解到了无数的个体连接在一起以后，能够呈现出一个高智慧的生命体，也是我刚才最早说的，为什么我觉得市场它是如此的伟大，如此的高智慧。这本书我觉得阐述了很多的理念。
既然我们所面临的很多东西都是相互连接的一个系统，那么我们在系统中又应该如何去自处？如何去更好地看待系统？
给大家推荐的第二本书是德内拉·梅多斯写的《系统之美》。德内拉·梅多斯是《第五项修炼》的作者的老师，我觉得这本书非常好地阐述了系统动力学的相关知识，可以带领大家更多地从整体的角度去看问题，而不是站在一个比较狭窄的视角。
我觉得这两本书对我的整个投资方法论的形成和提升都有很好的帮助。
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